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　　起首：证券之星

　　近期，小马智行（02026.HK）发布了港股上市后的首份年报。诚然2025年圆寂净额同比大幅收窄超七成，但主要受益于公允价值变动收益。更能反应主营业务运筹帷幄情况的非公认司帐准则（Non-GAAP）口径下，其圆寂净额反而扩大了三成。

　　证券之星详实到，三伟业务板块中，小马智行第一大收入自动驾驶卡车奇迹2025年营收增长近乎脚踏实地，而自动驾驶出行服求达成爆发式增长，但营收领域较小，尚难扛起盈利大旗。面前，小马智行仍处于“烧钱换领域”的阶段，疏通Robotaxi赛说念竞争尖锐化，进一步挤压了盈利空间。诚然公司以车队领域化膨胀对冲本钱压力，同期加快大众化布局寻求新增长点，但何时扭亏还是小马智行必须直面的课题。

　　01． 救援业务增长“熄火”，投资收益撑起季度扭亏

　　2025年，小马智行达成营收9000.1万好意思元，同比增长约20%，增长能源主要来自于自动驾驶出行奇迹、本领授权与行使两伟业务板块收入耕种。同期圆寂净额7675.8万好意思元，同比大幅减亏72.1%，但这一减亏收尾主要收获于1.28亿好意思元往来性金融财富公允价值的提高，而非中枢业务自己的盈利冲破。

　　若剔除相配常性损益，小马智行Non-GAAP口径下的圆寂净额为1.74亿好意思元，较2024年的1.32亿好意思元圆寂额扩大了31.5%。公司暗示，这主要受连接的业务膨胀及耕种研发智力所产生的运筹帷幄开支飞腾所致。

　　证券之星详实到，小马智行在2025年第四季度初次达成季度盈利。当季营收同比下滑约18%至2912.5万好意思元，但利润净额高达7545.2万好意思元（约5.28亿元）。不外，其盈利更多收获于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的圆寂净额为4903.8万好意思元（约3.43亿元），较2024年同期的4130万好意思元圆寂额进一步扩大。可见，单季盈利实为投资收益带来的账面假象。

　　拆解业务板块来看，自动驾驶卡车奇迹为小马智行第一大收入起首，2025年营收4060.1万好意思元，营收占比45.1%。但这一中枢板块的增长近乎停滞，同比仅微增0.6%，而2024年增速则高达61.3%。

　　本领授权与行使全年营收3279.3万好意思元，同比增长19.7%，营收占比36.4%。关连词，该业务2025年第四季度收入同比腰斩，仅达成935万好意思元。公司说明称，系2024年同期说明了一次性技俩制收入，部分被客户的自动驾驶域规定器销售增长所对消。

　　比拟之下，自动驾驶出行奇迹增长强盛。2025年，该业求达成营收1660.7万好意思元，同比大增128.6%，其中收费收入增长接近400%，亚搏(中国)主要受一线城市日益增长的用户需求、对车队运营的连接优化，以及自第七代车队推出以来的订单增长所带动。

　　跟随营收爆发式增长，自动驾驶出行奇迹的营收占比相应从2024年的9.7%耕种至2025年的18.5%。在毛利率相对较高的自动驾驶出行奇迹拉动下，小马智行2025年毛利率同比微增0.5个百分点至15.7%。关连词，动作新增长引擎的自动驾驶出行奇迹体量仍较低，无法扛起盈利建树的大旗，小马智行圆寂的基本面尚未取得施行性扭转。

　　02． 现款流“失血”加重，盈利还是费事

　　2023年起，小马智行无东说念主车队运行逐渐在北上广深等城市开启常态化测试。2025年11月和2026年2月，小马智行永别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正。

　　关连词，其单城盈利仅是阶段性收尾，并不料味着盈利拐点的进展到来。市集东说念主士分析指出，小马智行恒久深耕广深市集，积蓄了丰富的腹地化教化，这组成了其跑通单车盈利的先决条款。此外，广州与深圳住户出行需求繁盛、付费意愿更强、城市说念路运筹帷幄条款较好。放到天下来看，不同城市路况、运营本钱不同，小马智行后续能否达成盈利复制仍待市集检修。

　　证券之星详实到，面前小马智行Robotaxi业务仍处于烧钱换领域的参预期。Non-GAAP口径下，公司2025年研发开支为1.96亿好意思元，同比增长42.5%，仅研发开支一项就已是同期营收的两倍。公司暗示，该增多主要反应研发东说念主员的推广以增宽敞领域部署的智力，以登科七代车辆的开荒开支增多。同口径下，销售、一般及行政开支也同比增长49.1%至4791.6万好意思元，主如果为救援大领域买卖运营加快部署而产生的东说念主员开支增多及专科奇迹用度飞腾。

　　现款流承压则印证了公司运筹帷幄层面的压力。2025年的运筹帷幄活动现款流净额为-1.65亿好意思元，较2024年的-1.11亿好意思元进一步恶化，净流出领域同比扩大近五成。

　　此外，国内Robotaxi行业竞争火热，加重了盈利难度。除曹操出行（02643.HK）、如祺出行（09680.HK）等出行平台外，小鹏汽车、上汽集团（600104.SH）等主机厂也已入局Robotaxi领域。本年3月，小鹏汽车告示建树Robotaxi寂寞业务部，决策于下半年启动Robotaxi载客示范运营。

　　上述布景下，领域化效应成为小马智行裁汰本钱、推动盈利的遑急合手手。为此，小马智行连接激动车队领域的膨胀。规定2026年3月25日，公司自动驾驶出租车车队领域已冲破1400辆，有望在2026年底前部署逾3000辆自动驾驶出租车。小马智行CFO王皓俊曾公开暗示，领域效应带来的本钱下落主要体当今运营行径车辆本钱方面，匡助自动驾驶套件本钱的连接优化。

　　与此同期，小马智行同步加快大众化布局以寻求新的增量空间。公司瞻望在2026年底前将自动驾驶出行的营运河山扩展至大众逾20个城市，其中近半数将布局于国外市集。面前，小马智行营收主要聚会在国内，国外膨胀尚在起步阶段。2025年，公司国外地区达成营收243.7万好意思元，折合东说念主民币约1658万元，营收占比不及3%，尚未酿成施行性营进出柱。（本文首发证券之星，作家|陆雯燕）

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